智氪 | 百度挺过寒冬，但下一个春天在哪？

文 | 范亮、Ganganagar、黄绎达

撰稿 | 郑怀舟、黄绎达

8月30日，腾讯集团子公司（证券标识符：9888.HK、BIDU.O，下列简称：腾讯）公布了2022年第第一季度半年报。

半年报显示，去年第一季度腾讯同时实现营业总收入296.47亿，低于彭博社一致市场预期的294.11亿。前两年同时实现归属腾讯的净利润36.37亿，超市场市场预期的22.28亿，上年前两年则扭亏为盈5.83亿。

在半年报发布后的Pudukkottai上，针对三季度指引，腾讯高层强调宏观经济自然环境的不确定性，以及AI云和智能化驾驶将保持高资金投入，发展战略内部结构调整态度坚决。受业绩预期超市场预期负面影响，当日腾讯美国股市早间一度拉升涨近5%，但开盘后随开始下跌，最终单日收涨逾6%。

图1：腾讯美国股市8月30日分时走势 数据资料作者：wind，36氪

腾讯高层的定调表达出了对三季度业绩预期的不甚乐观，尽管随着禽流感负面影响的弱化，中长年业绩预期会有一定的修复，但向上的弹性则相对有限。不过透过第三季度半年报，技术派长年思维下驱动力的发展战略内部结构调整才是改变腾讯长年市场预期的关键。

研制资金投入方面，腾讯核心理念研制成本费用已连续7个季度超过20%，低于谷歌、Amazon等可比子公司。在拥抱人工智慧化的企业发展战略下，通过持续提高研制强度，腾讯意在塑造出第二、三快速增长抛物线，即腾讯云销售业务和自动驾驶销售业务，来同时实现发展战略内部结构调整。

现阶段，腾讯云销售业务不仅能够重大贡献总收入，而且还表现出了不俗的高成长性，依照Pudukkottai公布的数据，去年第一季度智能化云销售业务同时实现营业总收入42亿，同比快速增长31%、同比快速增长10%，云销售业务总收入在腾讯核心理念的占比已提高至18%。

作为腾讯规划的第三快速增长抛物线，自动驾驶销售业务尽管现阶段可以忽略其中长年业绩预期，但在报告期内同时实现了一些重要的里程碑，典型如腾讯萝卜快跑订单量已突破100万单，在自动驾驶出行服务项目商中稳居全球第一。

那么，腾讯的云销售业务若想成为子公司捷伊快速增长势能？自动驾驶销售业务商业化进展如何？子公司若想持续维持高强度研制资金投入？

01. 半年报综述

腾讯集团子公司在去年第第一季度単季同时实现营业总收入296.47亿人民币，同比下滑5.43%，同比快速增长4.35%。受互联网监管、宏观经济经济、禽流感反复等因素负面影响，腾讯在去年Q2的总收入出现了同比下降，不过在禽流感负面影响最严重的Q2，前两年总收入还能做到同比快速增长，超市场市场预期。

图2：腾讯集团子公司単季营业总收入及同比增速 数据资料作者：子公司半年报，36氪

总收入内部结构方面，腾讯的半年报公布了三个舰炮的销售业务内部结构，依照报表的原初舰炮，腾讯的总收入由新浪网营销服务项目和其它这两部分构成；按销售业务国际部划分后的销售业务内部结构，则包括了腾讯核心理念与爱网易三个国际部。其中，腾讯核心理念包涵新浪网营销服务项目、智能化云服务项目等具体销售业务，爱网易则主要就包涵新浪网电视广告服务项目、团体会员服务项目、文本经销等销售业务。

关于这三个舰炮之间的换算关系，原初舰炮中的在线营销服务项目主要就包涵腾讯核心理念中的新浪网营销服务项目和爱网易的新浪网电视广告服务项目，而原初舰炮中的其它则包括了腾讯核心理念中的智能化云服务项目，爱网易的团体会员服务项目、文本经销，再分别加上腾讯核心理念与爱网易的剩余其它销售业务。

依照财务数据，原初舰炮下的互联网营销服务项目一直是腾讯总收入的支柱，主要就是互联网电视广告总收入。但从趋势上来看，其它销售业务在近年来的高成长性明显超越了传统的互联网营销服务项目销售业务，非电视广告销售业务总收入占比因此在逐年提高。

而在国际部舰炮下，腾讯核心理念中尽管电视广告销售业务总收入仍然是大头，但是云销售业务已经强势崛起，成为了腾讯业绩预期快速增长的新势能。2021年，智能化云服务项目同时实现总收入150.7亿，同比快速增长64%，约占前两年总总收入的12%。

2022Q2，腾讯核心理念中以云销售业务为主的非电视广告总收入为61亿，云销售业务中在工业、政务等领域的应用对宏观经济自然环境非常敏感，不过在第一季度即便有禽流感的负面影响，主要就在云销售业务及其它AI驱动力销售业务的驱动力下，非电视广告总收入依然同时实现了22%的同比快速增长。

所以，以腾讯现阶段的销售业务总收入内部结构，和不同销售业务所呈现出的高成长性差异，也证明了腾讯守住移动生态基本盘的同时，着力发展人工智慧化、云销售业务等高科技产业的发展战略内部结构调整正在见效。现阶段，云销售业务已经可以重大贡献总收入，智能化驾驶尽管重大贡献的总收入较少，其更强的高成长性与巨大的发展潜力则为腾讯神化了市场预期。

图3：不同舰炮下腾讯的总收入内部结构 数据资料作者：子公司半年报，36氪

费用方面，腾讯在2022Q2的销售及管理费用支出48亿，同比下降16%，主要就系渠道支出与市场推广的减少。从趋势上看，销售成本费用从去年Q3开始持续下降，由此表明互联网巨头们在总收入集体承压的情况下，降本增效几乎是必不可少的选择。

研制费用方面，腾讯在2022Q2研制费用支出63亿，基本与去年持平。而从长年趋势可以看到，基于腾讯拥抱人工智慧化的企业发展战略，其在近年来加大了研制强度，研制成本费用的中枢总体也在向上抬升，已连续7个季度超20%，2022Q2的研制成本费用录得21.22%，低于谷歌、Amazon等可比企业。

图4：腾讯销售及管理成本费用和研制成本费用 数据资料作者：子公司半年报，36氪

盈利能力方面，受非核心理念销售业务因素的扰动，原初舰炮下腾讯的净利润波动较大，较难公允反映腾讯的综合盈利能力。因此，在剔除股权激励费用、无形资产摊销和减值、长年投资减值、长年投资公允值变动等科目后获得的Non-GAAP财务指标，来衡量其盈利能力则相对合理。

因此，腾讯在2022Q2同时实现Non-GAAP经营利润54.93亿，同比与同比分别为-3%和37%；前两年同时实现Non-GAAP归属腾讯的净利润55.41亿，同比与同比分别为3%和43%；前两年经调整的EBITDA为70.54亿，经调整EBITDA利润率录得24%。

由Non-GAAP归属腾讯的净利润在近年来的表现可知，腾讯通过其核心理念销售业务可以同时实现稳定的盈利。而在趋势上，Non-GAAP归属腾讯的净利润同比从2021Q4开始边际回升，说明降本增效释放出了更多利润，同时亦受益于大力发展高成长的非电视广告销售业务的发展战略内部结构调整。

图5：腾讯Non-GAAP归属腾讯净利润及同比增速 数据资料作者：子公司半年报，36氪

总的来看，腾讯在去年Q2交出了一份颇具韧性的成绩单。展望三季度，随着禽流感负面影响的弱化，电视广告销售业务的总收入快速增长将得到一定程度的修复，腾讯的基本盘依然稳固。与此同时，云销售业务也将恢复高快速增长，而且基于腾讯智能化云的行业地位，预计将呈现出低于行业均值的快速增长速度。

若看向更远的未来，现阶段正在推进智能化驾驶是腾讯市场预期中最核心理念的看点。尽管现阶段创造的总收入可以忽略，但在投资者眼中智能化驾驶已然成为了腾讯若想打开估值上限的关键，技术进步对估值的支撑作用不可忽视。

02. 半年报要点解读

智能化云：营收略超市场预期，是子公司中期主要就快速增长动力

腾讯的智能化云销售业务主要就应用于与宏观经济自然环境强相关的工业及政务领域。2022年上半年，受禽流感负面影响，我国宏观经济自然环境面临着比较严峻的考验。因此，对腾讯智能化云销售业务在第一季度的业绩预期表现，市场并未给出很高的市场预期。

腾讯最捷伊半年报数据显示，子公司智能化云销售业务第一季度的营收同比快速增长为31%，略低于市场市场预期。对云服务项目这块增速快、渗透率低的潜力市场，腾讯无疑资金投入了大量的心血，并试图将智能化云销售业务打造成为子公司中期的第二快速增长抛物线。

现阶段，腾讯在智能化云销售业务方面的布局，主要就围绕其云计算能力与多年积累的AI能力相结合的“云智一体”发展战略展开，并重点在差异化较强的AI公有云领域发力。依照亿欧智库统计，2021年，人工智慧化居于企业希望导入云端的技术与服务项目首位，下游潜在的需求也成为腾讯推行“云智一体”的主要就动力。

在具体的应用场景方面，腾讯的智能化云销售业务主要就覆盖制造业、水务、能源、交通、公共事业等领域。

其中，在制造业领域，吉利联合腾讯智能化云共同打造了混合云平台；在公共事业领域，腾讯在第一季度拿到了多个公路项目和城市道路项目，截至第第一季度末，以累计合同金额超过千万元人民币订单计算，腾讯ACE智能化交通解决方案已经被51个城市采用，覆盖范围较一年前的20个城市持续提高。

实际上，腾讯面向服务项目的公共交通领域，本身就具有一定的逆周期性，这也为腾讯的智能化云销售业务起到了“稳定器”的作用。

IDC发布的《2021H2中国AI云服务项目市场研究报告》显示，2021H2（2021三季度），腾讯智能化云作为中国AI云服务项目厂商在整体AI软件及应用市场中位列第一。

据 IDC 报告显示，2020年全球云计算市场规模已达 3124 亿美元，同比快速增长 24.12%；2020 年中国云计算市场规模为 194 亿美元，同比快速增长 50.39%。

就AI公有云而言，2021年三季度中国AI公有云服务项目市场规模仅26.02亿。行业低基数意味着巨大的成长空间，随着经济的逐渐复苏，腾讯的智能化云销售业务大概率会重新回到高快速增长的快车道，并成为子公司业绩预期快速增长的主要就势能。

智能化驾驶：萝卜快跑运营数据亮眼，仍将长年“烧钱”。

腾讯半年报中最令投资者关注的，无疑是萝卜快跑亮眼的运营数据。

去年8月份，腾讯将旗下自动驾驶出行服务项目平台升级后，改名为萝卜快跑，并在北京、上海、广州、深圳、重庆、武汉、合肥、成都等十多个城市逐步落地试点，乘客可通过萝卜快跑平台体验腾讯的无人驾驶服务项目。

依照子公司半年报公布，萝卜快跑向公众提供了28.7万次乘车服务项目，同比快速增长近500%。截至2022年7月20日，萝卜快跑累计订单量达到100万单，成为全球最大自动驾驶出行服务项目提供商。

在去年的腾讯世界大会上，腾讯发布了第六代无方向盘无人车Apollo RT6，目标量产成本仅为25万元，使无人车的成本在中国首次进入大众市场电动车的价格范围。

车辆成本及人工成本的降低，将推动萝卜快跑加速扩张。同时，大规模运营可以更好地驱动力技术进步，大量日常运营数据，识别测试阶段不可见的问题，有助于腾讯进一步提高其L4级自动驾驶技术。

一般而言，当自动驾驶技术提高至L4以上后，在大部分场景已经无需驾驶员。不过，现阶段萝卜快跑平台旗下车型仍然预防性配备安全员，随着L4技术的不断成熟，腾讯的自动驾驶出行服务项目将会真正同时实现“无人驾驶”，从而节省大量的人工成本，正式走向商业化。

作为智能化驾驶领域最容易变现的场景之一，萝卜快跑强劲的运营数据，以相关成本可市场预期的下降，无疑为腾讯在智能化驾驶领域的高强度资金投入打入了一针强心剂。

腾讯现阶段在智能化驾驶领域底层技术的布局，主要就以操作系统、智能化驾驶方案、高精度地图为主，同时以股权的形式参股了激光雷达研制商禾赛科技。

子公司半年报数据显示，腾讯第一季度的研制费用为63亿，与去年基本持平，研制成本费用已连续7个季度超20%。

移动生态销售业务：同比下滑但超市场预期，继续发挥“压舱石”作用

在宏观经济自然环境承压的背景下，腾讯的电视广告销售业务也不可避免地会受到负面影响。

而依照半年报公布，2022年第一季度腾讯的营销服务项目总收入达到182.68亿，尽管同比去年下滑12.29%，但仍超过了资本市场的市场预期。

从同业表现来看，腾讯第一季度的互联网电视广告销售业务同比下降18.37%；电视广告营销服务项目商蓝色光标第一季度的营业总收入则同比下降23.82%。

运营数据方面，腾讯APP 6月的月活跃用戶为6.28亿，同比增加8%，每日登录用户占比达到84%，也较去年前两年的76%有所上升。与此同时，移动生态互动量也进一步提高，第第一季度，腾讯App每日搜索查询次数及信息流文本分发量同比同时实现两位数的快速增长。

在移动互联网时代开启后，腾讯的新浪网营销销售业务从2018年开始便出现颓势，并且已经多年没有快速增长，这亦是驱动力腾讯将发展战略重心转向人工智慧化的重要原因之一。而且，腾讯仍可以从营销服务项目销售业务中攫取大量的优质现金流，进而反哺智能化云与智能化驾驶销售业务。

去年第一季度腾讯的经营活动净现金流达到77亿，为子公司高强度的研制资金投入提供了有力支撑。

03. 小结与展望

腾讯自创立始至今，发展已有二十余载，作为与腾讯、阿里同时代的国内互联网巨头，腾讯的发展路径与这二位大为不同。拥有国内最大的搜索引擎平台，腾讯以此来打造自己的移动生态系统，包括腾讯、贴吧、腾讯百科等知名app，最常见的变现方式是信息流电视广告，电视广告总收入现阶段依旧是腾讯的基本盘。

任何企业的发展都离不开先天的禀赋，腾讯也是如此。搜索引擎做到腾讯这个程度，流量的而优势无需多言，不仅沉淀了海量的用户，巨量的搜索文本亦在数据积累上形成优势。不过，搜索引擎的用户黏性和使用时长远不及即时通讯类或购物类app，在流量入口上，腾讯并不占优势。

因此，腾讯基于自身在大数据上的禀赋，通过押注人工智慧化，在过去的几年里保持高研制强度，逐步同时实现了由“电视广告子公司”向“科技子公司”的发展战略内部结构调整。因此，在对腾讯的估值中，更看重智能化云、智能化驾驶等高科技销售业务的好市场预期。

中长年来看，腾讯的电视广告销售业务在去年第一季度遭遇挑战的情况下，表现依然好于部分国内电视广告行业龙头，而且三季度的疫后修复相对确定，腾讯基本盘无虞。不过，以其现阶段的体量，叠加当下的宏观经济背景，腾讯电视广告销售业务的业绩预期弹性则相对有限。

而对于人工智慧化相关的云销售业务，中长年业绩预期修复也具备相对的确定性。行业地位方面，依照Canalys数据，2022Q1腾讯云销售业务约占国内云市场份额的8.4%，排名第四，龙头地位也让投资者对腾讯云的中长年总收入增速更加乐观。云销售业务本身是重资产，同时具备规模效应，所以未来将会是强者恒强的格局，故而将长年利多腾讯这样的龙头企业。

对于智能化驾驶销售业务，报告期内的技术进步与同时实现的里程碑固然值得欣喜，尤其是对L4以上级别自动驾驶技术的探索，表明腾讯在该领域内的相关技术上已经具备明显优势。但是，自动驾驶现阶段商业化路径尚不成熟，同时对研制资金投入有较强依赖，还需要传统销售业务来持续输血，以保障足够的研制强度来驱动力技术进步。

因此，现金流量、货币资金、研制费用等是判断腾讯智能化驾驶、智能化云等高科技销售业务市场预期的关键财务指标。从现阶段的情况来看，这些指标或而总体平稳，或而有所改善，因此预计在中期内，腾讯对高科技销售业务的研制强度不会有大的变化。

估值方面，腾讯的基本面相对扎实，发展战略内部结构调整高科技销售业务后，由此打开了估值的向上空间。不过，腾讯现阶段的估值却没有很好的反映发展战略内部结构调整所带来的市场预期变化，在可比企业中也处于估值洼地。因此，腾讯存在中长年的估值修复机会，其基本面亦具备长年的投资价值。

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